資金鏈是整座“樂視大廈”的根基。樂視帝國的搖搖欲墜，根源于此。
2016年下半年開始，樂視資金鏈脆弱神經開始凸顯。9月，美國汽車媒體Automotive News曝料，F(xiàn)F公司拖欠承包商Aecom 2100萬美元的工程款，這被視作樂視生態(tài)財務危機的征兆。
國內最早爆出財務困境的是樂視手機。2016年8月，市場上開始傳聞，樂視手機供應鏈出現(xiàn)資金問題，11月，樂視手機供應商被曝出約有上百億資金沒有如約收訖，供應商們無奈拉條幅上門討債。
幾天后，賈躍亭主動自爆資金鏈危機，5000多字“罪己詔”中反思樂視擴張過快，資金鏈和融資能力沒能跟得上快速膨脹的資金需求。賈躍亭在信中稱“近幾個月以來，供應鏈壓力驟增，再加上一貫伴隨LeEco發(fā)展的資金問題，導致供應緊張，對手機業(yè)務持續(xù)發(fā)展造成極大影響”。
這里面幾個信號：一是樂視資金方面，一直都不輕松。二是，樂視的融資能力無法滿足賈躍亭的野心；三是，樂視要想生存下去，必須進行戰(zhàn)略收縮。
2017年1月，孫宏斌以150億元馳援樂視網(wǎng)、樂視致新和樂視影業(yè)，被外界視作樂視的“白衣騎士”。
現(xiàn)在回過頭來看，白衣騎士并未能解決樂視困局。150億資金在償還金融機構到期賬單后，樂視供應商待付賬單開始堆砌，雪上加霜的是4月樂視收購的易到拖欠司機款項，資金流困難，內部矛盾爆發(fā)引發(fā)輿論危機。6月，樂視因為2年前的一場債務收購的資金利息未能及時償付，觸發(fā)金融機構擠兌，賈躍亭以及旗下三家公司資產遭法院凍結。賈躍亭的外界融資渠道幾至封死。
2018年1月，孫宏斌操刀下的樂視影業(yè)注入樂視網(wǎng)的努力再成泡影，樂視網(wǎng)砸盤成定局，這對于賈躍亭來說，帶來最大的后果是資金套現(xiàn)希冀破滅，同時前期質押的樂視網(wǎng)股權面臨著“爆倉”風險，資金流凝滯。
樂視的資金有多艱難？網(wǎng)易清流工作室統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，樂視體系通過直接和間接融資，包括賈躍亭股權質押融資以及二級市場高位套現(xiàn)資金，總額已經高達850億元。而樂視對外宣稱的未來幾年資金投入在1000億以上。巨大的資金敞口讓將樂視各個生態(tài)業(yè)務陷入停滯。
而最能為樂視大廈進行內部“補給”的樂視網(wǎng)自身造血能力也早已出現(xiàn)問題。
最能反映一家企業(yè)真實盈利能力的數(shù)據(jù)是營業(yè)利潤（營業(yè)總收入—營業(yè)總成本，暫且不考慮公允價值變動、經營性投資凈收益等），樂視網(wǎng)的營業(yè)利潤從2013年開始出現(xiàn)嚴重下滑。樂視網(wǎng)歷年財報披露，2013年-2016年四年營業(yè)利潤分別為2.5億元、0.5億元，-0.1億元，-3.7億元。
“樂視自身造血不足，又完全依靠資本驅動去擴張業(yè)務，這就構成一個大矛盾，樂視資金體系十分脆弱，一旦是外來環(huán)境發(fā)生變化，導致現(xiàn)金流短缺，悲劇就易發(fā)生。”申萬宏源證券研究所首席分析師桂浩明向網(wǎng)易清流工作室分析稱。
樂視體系的根基脆弱，為什么還能在資本市場上掀起狂瀾？
極端的“負利經營”
作為在新視頻流媒體發(fā)家的樂視網(wǎng)，前有優(yōu)酷、土豆、搜狐視頻的占位，后又BAT互聯(lián)網(wǎng)大佬的進軍追擊，一家毫不起眼的依靠倒賣內容版權起步的樂視網(wǎng)，在2012年9月，宣稱“顛覆傳統(tǒng)電視”，進軍智能電視。并在接下來的3年時間里，效仿蘋果“內容+硬件”的模式異軍突起不僅敲開互聯(lián)網(wǎng)電視的大門，而且迅速成為樂視網(wǎng)上市公司的王牌，樂視生態(tài)學習的范式。
樂視采取的是“負利營銷”策略，也是樂視生態(tài)打通的最為基礎模式：通過低價出售樂視電視，捆綁樂視影視會員，或者體育會員，把樂視硬件購買者轉化為樂視網(wǎng)長久用戶，這在用戶為王的互聯(lián)網(wǎng)時代，被視作未來最具前途和想象力商業(yè)模式。
從銷量數(shù)據(jù)上看，樂視電視遠遠超過幾乎同時起步智能電視，不僅超過以硬件著稱的小米，也遠超暴風和黎瑞剛主導的微鯨。據(jù)公開資料，2014年—2016年，樂視電視銷量分別達150萬，300萬，600萬臺；2016年樂視電視的銷量是小米電視的近6倍。
但樂視電視業(yè)務的這一“成績”，卻給樂視網(wǎng)和樂視致新帶來了截然相反的影響。
樂視電視之所以有遠高于競爭對手的銷售，最主要源于其低價營銷。而電視硬件的銷量，帶動了樂視電視大量的廣告、會員收入，從而提升了上市公司業(yè)績，拉動上市公司估值。2014年，樂視網(wǎng)終端收入27億元，同比增加443%，其中內容付費業(yè)務和廣告發(fā)行業(yè)務31億元，同比增速翻倍。
業(yè)績的提升疊加A股市場的一路上揚，樂視網(wǎng)股票上漲遠超過上證指數(shù)上漲幅度。2015年上半年，樂視網(wǎng)股票從年初的4.2元／股，沖至最高點44.72元／股（均為除權后），漲幅為965%，市值追高至1600億。
但是這種低價營銷策略，卻導致硬件主體公司“樂視致新”空有銷量，卻在長達4年時間里大幅虧損。2014年凈利潤虧損3.9億元，2015年虧損7.3億元，2016年凈利潤虧損6.5億元。
樂視電視的競爭對手小米聯(lián)合創(chuàng)始人、小米電視負責人王川曾對這種“負利經營”做過公開抨擊：“用硬件子公司的虧損包裝了上市公司的利潤，硬件免費是虧損在硬件的子公司，會員是上市公司，會員費收入的賬記在上市公司，體育會員費的賬記在體育公司，所以用硬件公司的虧損來做上市公司和體育公司的業(yè)績。”
樂視致新的負利經營，在財務報表上還美化了樂視網(wǎng)的凈利潤數(shù)據(jù)。樂視致新為樂視網(wǎng)非全資控股子公司，2015年財報顯示，樂視網(wǎng)持有樂視致新58.55%的股份，通過這種股權上的設置，樂視致新的虧損數(shù)據(jù)并不能完全計入上市公司，還要有少數(shù)股東承擔。
這導致的直接結果是，上市公司不僅通過負利經營模式獲得大量的廣告收入，同時，通過會計報表上調節(jié)，還將部分虧損留在了體外。
電視的成功，讓樂視將該種模式迅速擴展到其他生態(tài)硬件——手機。為了快速占領海外市場，樂視手機在2015年斥巨資收購香港手機公司酷派，同時在次年9月進軍印度市場，招兵買馬，不惜大幅折扣傾銷手機、電視。低價銷售會不會造成公司虧損？
“樂視手機原本就是以低價銷售打入市場，主要是售賣內容、服務。”前樂視手機內部人士向網(wǎng)易清流工作室稱。
然而，樂視手機不僅沒能幫助樂視生態(tài)穩(wěn)固商業(yè)模式，反而被媒體曝出欠供應商債務高達100億，成為樂視帝國崩塌的第一枚多米諾骨牌。而在外瘋狂購買大量賽事版權的樂視體育資金鏈也相繼斷裂。這種同步多業(yè)務的“補貼”，拖垮了樂視的“供血能力”，觸發(fā)樂視生態(tài)的信用危機，甚至波及樂視生態(tài)優(yōu)良資產。
樂視致新原總裁梁軍在樂視大廈搖搖欲墜時就感慨，樂視電視的低價營銷模式太極端了，2017年樂視電視要實現(xiàn)盈利。
花式融資術
同步多種業(yè)務負利營銷模式下，樂視各生態(tài)的資金流入，主要依靠融資。
在短短的三年時間里，樂視體系融資規(guī)模在750億元以上，其中上市公司融資規(guī)模在343億元左右，其中IPO發(fā)行融資7.3億元，兩次定增融資60.3億元，債券融資25.3億元。通過金融機構間接融資250億元。
不過，賈躍亭個人在資本市場套現(xiàn)以及股權質押的行為，為樂視網(wǎng)在資本市場的吸金能力帶來了負面影響。
在2015年上半年樂視網(wǎng)股票瘋狂上揚時，賈躍亭在6月，3天內減持3524萬股，套現(xiàn)25億元。10月，賈躍亭還將手中的股票以32元／股的價格協(xié)議轉讓給深圳市鑫根下一代顛覆性技術并購基金德壹號投資合伙企業(yè)（鑫根資本為GP），套現(xiàn)32億元。
2015年10月26日賈躍亭質押其手中78%的股票（5.1億股），如果按照股權質押率4折，以10月樂視網(wǎng)股票均價40元／股計算，賈躍亭質押融資至少80億元。
這意味著，通過2015年5月-10月的大宗交易、協(xié)議轉讓計劃以及股權質押融資，賈躍亭個人資金增厚137億元。
股權質押，為賈躍亭家族常用的融資方式。2013年4月到2015年10月的三年時間里，賈躍亭家族將手中持有的樂視網(wǎng)股權進行38次質押。
這最終影響上市公司的股價。2015年6月千股大跌，監(jiān)管收緊。傳統(tǒng)上仰賴收購重組做高估值、股權質押融資的模式，尤其是對自身業(yè)績停滯、依靠故事調節(jié)利潤的上市公司來說，幾被攔斷。2015年10月之后，樂視網(wǎng)股票權質押數(shù)據(jù)并未再公布，樂視網(wǎng)在資本市場的吸金能力大幅減弱。
對于產品還處于概念中的非上市公司在一級市場融資也不容易，樂視幾乎窮盡所有融資手段。
網(wǎng)易清流工作室根據(jù)公開資料查詢后發(fā)現(xiàn)，在融資方式上，樂視體系的思路基本上是，以上市公司股權和優(yōu)良資產作抵押，使用各類融資的手段：內保外貸、股權質押、資產抵押、現(xiàn)金+股權對價、可轉債等，同時允諾大股東高利息回購，瘋狂融資。
截至到2017年7月，樂視手機、電視、影業(yè)、體育、汽車、云等公開融資313億元，其中融資書中都有明確的保護條款，賈躍亭作為大股東高息回購，或者以賈躍亭手中持有股票或者其他資產作為質押。
網(wǎng)易清流工作室查詢全國工商信息發(fā)現(xiàn)，樂視體育、樂視致新、樂視汽車以及不動產（樂視大廈、世茂工三項目等）均被股東樂視控股出質抵押。另外，2016年7月，由樂視體育高管組成的北京鵬翼資產管理中心，將手中持有的樂視體育股份質押給深圳英大資本，以獲取5943萬元的資金。
“上市公司股權質押一般折扣率為30-60%，而非上市公司很難質押，質押率更低，10-20%。”上述私募機構人士告訴網(wǎng)易清流工作室。
壓倒樂視財務資金鏈的最后一顆“稻草”，是樂風移動（香港）公司2年前通過內保外貸從招行獲得的27.5億港幣資金發(fā)生利息違約。
該筆貸款主要是樂風移動用來收購酷派集團（17.9%的股權），這筆貸款以“現(xiàn)金+股權”的方式作為抵押，由境內上海招行出具保函，招行香港分行予樂風移動相應的外幣貸款。
在樂視致新香港子公司2016年3月收購TCL多媒體的融資中，也采用上述“內保外貸”的形式，由深圳市樂視并購基金（鑫根合伙）提供資金，其中樂視網(wǎng)、賈躍亭等允諾三年后以年15%的利息進行回購以及差額補足。
樂視汽車融資計劃書中也同樣包含高利息回報誘惑。據(jù)網(wǎng)易清流工作室從投資人那里獲悉的一份FFGlobalPre-A輪融資計劃書顯示，本次融資5-10億美元，主要采用可轉換股債券的方式，利率12%。若FFGlobal完成A輪5億美元融資，債權必須以80%的A輪融資價格換成股權。如未在18個月內完成A輪融資，大股東以現(xiàn)金形式一次性償對應本息。
一位投行人士分析稱，一般私募股權市場的資金回購利率為8%左右，這種高利率回購許諾以及股權質押，既增加了融資成本，也加大了樂視的資金風險。回過頭來看，這種融資方式也成為樂視危機爆發(fā)的“引子”。
體內外關聯(lián)交易
樂視獲巨額的融資背后，被投資者詬病較大的是復雜的關聯(lián)交易，通過樂視網(wǎng)體系與賈躍亭控股的其他關聯(lián)公司之間進行資金拆借和左右騰挪。
孫宏斌入主樂視網(wǎng)以來，正努力捋清樂視網(wǎng)體系與賈躍亭的樂視控股之間的復雜的關聯(lián)交易。根據(jù)2016年年報中被大規(guī)模披露出來關聯(lián)交易數(shù)據(jù)顯示，賈躍亭以及其他子公司為樂視網(wǎng)擔保融資金額為53.8億元，上市公司向關聯(lián)方采購（商品或服務）高達80億元，銷售117.5億元，其中還形成了48億元的關聯(lián)應收帳款。
這也意味著，關聯(lián)方在2016年向樂視網(wǎng)資金流入就高達118億元，其中還有48億應收帳款未到賬。
“樂視控股旗下的其他公司通過大量的關聯(lián)交易將利潤輸入到上市公司，自身承擔虧損，從而通過上市公司實現(xiàn)套現(xiàn)。”協(xié)縱國際策略管理集團創(chuàng)始人黃立沖向網(wǎng)易清流工作室分析稱。
關聯(lián)應收賬款的風險，讓樂視網(wǎng)董事長孫宏斌事后悔悟，做出“錯判”，關聯(lián)方欠上市公司的債務無法得到有效償還。
在孫宏斌那里，賈躍亭的非樂視系對上市公司的欠款一直是筆糊涂賬。直到2018年1月19日，樂視網(wǎng)公布了2016年以來，公司通過賈躍亭控制的關聯(lián)方銷售貨物、提供服務等經營性業(yè)務及代墊費用等資金往來形成的大量關聯(lián)應收款和預付款項。截至2017年11月30日，上述關聯(lián)方對上市公司的關聯(lián)欠款余額達到75.3億元（未經審計）。
公告還披露了上述關聯(lián)欠款涉及關聯(lián)方50余家，其中主要包括樂視智能終端科技有限公司25.83億元、樂視移動智能信息技術（北京）有限公司9.93億元、樂視電子商務（北京）有限公司5.66億元、樂視控股（北京）有限公司4.86億元、樂視手機電子商務（北京）有限公司4.41億元等。
但這一數(shù)據(jù)遭到樂視控股的反對，聲稱樂視網(wǎng)的債務數(shù)目是未經樂視控股及債務小組確認的單方公告，實際上只有60億元。
關聯(lián)資金的拆借還引發(fā)公司管理矛盾，加劇樂視資金輿論危機。
易到創(chuàng)始人周航在2017年4月，爆料易到資金鏈出現(xiàn)問題是因為樂視控股挪用其13億貸款。樂視控股與易到在隨后聯(lián)合聲明中解釋，這筆貸款原是以樂視大廈為抵押物，2016年11月，為樂視和易到聯(lián)合借貸14億元。雙方明確約定，1億元用于易到，13億元用于樂視汽車生態(tài)。另外，樂視已投入近40億元及大量生態(tài)資源，支持易到發(fā)展。
而樂視生態(tài)宣稱對外投入的金額累計高達1500億元，已經遠超過總體融資750億元。
不少業(yè)內人士形象地把公司集團內部資金騰挪比喻成“十個瓶子兩個蓋子”和“十個瓶子7個蓋子”的游戲。如果是后者，通過資金左右騰挪還可以彌補資金缺口，而一旦是前者，再高深的魔術也無法施展。而樂視屬于前者。
2017年1月，孫宏斌馳援的150億元資金償還金融貸款后的幾個月間，樂視生態(tài)各大供應商的賬期到期單紛沓而至，新的借款和融資渠道因為暴露的資金問題難以為繼。7月，銀行擠兌爆發(fā)，法院輪番數(shù)倍凍結了賈躍亭個人及其手中所有資產。不少樂視系投資人，包括在多個場合公開支持樂視和賈躍亭的鑫根資本，作為樂視網(wǎng)的原第二大股東，在2017年第一季度大宗交易減持退出。
“反思樂視生態(tài)體系資金危機，給我們的教訓是：第一，公司創(chuàng)始人在戰(zhàn)略判斷上要冷靜理智，不要盲目擴張；第二，社會認同資本擴張本身沒有問題，單前提是轉入的是優(yōu)質資產，而不是概念性的不良資產；第三，公司高速擴張需要高度重視現(xiàn)金流，尤其是仰賴經營性現(xiàn)金流，只靠投資融資驅動現(xiàn)金流的故事很容易被戳破。”桂浩明稱。
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